新三板的資本盛宴目前，企業(yè)、券商、地方政府等各方利益并未能有效激發(fā)資本市場的參與熱情。對于PE/VC來說，新三板的流動性對目前困在堰塞湖中的資本體量根本是杯水車薪眼下，將新三板擴容至全國無疑是中國資本市場最為火熱的新興事物。
8月20日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限公司(NEEQ)召集全國各家券商在北京召開閉門會議。會議上，NEEQ負責人表示，等到新三板擴容至全國后，將推出優(yōu)先股、私募債和可轉債等多種再融資工具；鼓勵新三板公司在掛牌的同時再融資。
據(jù)消息人士透露，按照目前的推進速度，預計新三板擴容方案將在9月底、10月初出臺，“主要是NEEQ還在抓緊自己的交易系統(tǒng)建設，不過已進入了最后沖刺階段。”
到目前為止，新三板掛牌企業(yè)共有306家，排隊掛牌的企業(yè)已經(jīng)超過了200家。國務院8號文賦予了新三板場外交易市場中，唯一一個“股東人數(shù)可突破200人”的待遇，并可實現(xiàn)“T+0”的交易制度。
有業(yè)內(nèi)人士表示，新三板市場不僅僅是中國資本市場的重要補充，新三板已經(jīng)成為中小企業(yè)未來最重要的融資渠道，甚至預示著中國的納斯達克向我們走來。
但不容忽視的是，新三板擴容的繁榮景象背后，企業(yè)、券商和地方政府依然面臨諸多問題。企業(yè)的目的是融資，券商的目的是中介費用，地方政府的訴求則是政績、財政、GDP，在各自的利益訴求下，作為中小企業(yè)最重要融資渠道的新三板，能否成為中國資本市場的重要補充？
新三板是把雙刃劍
據(jù)調查顯示，“新三板”擬上市企業(yè)多為經(jīng)營規(guī)模不大、營業(yè)收入有限、利潤尚待進一步提升的高科技中小型企業(yè)，對資金需求較為旺盛。但是，他們的資產(chǎn)規(guī)模相對較小，難以達到金融機構準入的“條條框框”。而“新三板”門檻相對較低，對于企業(yè)盈利并無硬性要求，并且所屬園區(qū)會有相應的補貼政策，這為處于成長期的民營企業(yè)提供了一條差異化融資渠道。而且本身可實現(xiàn)掛牌股份轉讓交易、定向增資，也可以在該平臺進行有關并購(包括資產(chǎn)和股權并購)行為等資本市場行為，對于企業(yè)開拓融資新途徑有很大幫助。
“我們的矛盾是市場潛力很大，但資金缺少。如果能夠順利在"新三板"上市，對于擴展企業(yè)融資渠道，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營，體現(xiàn)企業(yè)價值是一個很大的利好。”一位即將掛牌的企業(yè)老總告訴筆者。
但是，從企業(yè)的角度看，除了增加運營成本，包括管理成本、財務成本、信息披露成本外，還可能會因信息公開造成的利潤空間被擠壓。
上新三板融資的速度比VC/PE慢，實際的融資額小，估值也不高。主要的問題是流動性差，目前掛牌212家，去年年底200家，去年只做了638單，融了5.8億人民幣，平均每單不到一百萬元人民幣。因此，無論是個人還是機構投資者，投入新三板公司的資金在短期內(nèi)不可能收回，即便收回，投資回報率也不會太高。退不出去，融資必然有問題。
上新三板進行股權融資，企業(yè)信息逐一公布，沒有神秘可言，管理者精力分散， 更有來自投資者的壓力，對于成長中的企業(yè)來說實在是未知禍福。
可見，上新三板是把雙刃劍。對于企業(yè)來說，何時面向投資者共享成果，是個需要認真思考的問題。
地方政府過度重獎
在本輪新三板掛牌的浪潮中，各地政府以及所屬高科技園區(qū)仍然一如既往地充當主力推手，除了辦公用地(用房)、水電、科研經(jīng)費支持外，各地政府更普遍給予在新三板掛牌交易的企業(yè)120萬至200萬不等的直接補貼，這一補貼完全可以涵蓋包括券商、會計、法律等所有中介成本。
與各地政府對企業(yè)A股上市的重視程度一樣，地方政府對成功登陸新三板的企業(yè)進行適度獎勵以表彰先進。但是，地方政府如果對企業(yè)過度獎勵，包攬下企業(yè)所有的掛牌中介費用，甚至在企業(yè)成功掛牌后，每年仍然擁有各種名目的財政補助，不僅會對地方財政的分配造成不公平，更會擾亂資本市場自身的識別功能。
事實上，我國當下的地方財政并不樂觀，大多數(shù)城市的負債率已經(jīng)超過100%。在實體經(jīng)濟整體稅負仍然高企的情況下，地方政府僅對新三板掛牌企業(yè)進行重獎，并給予相關配套政策支持，必然會相對擠壓其他實體企業(yè)的政策資源，對于其他實體企業(yè)來說是有失公平的。
受地方政府對新三板掛牌企業(yè)重獎的利益驅動，諸多本不具備掛牌條件以及上市條件的企業(yè)，往往會通過虛假財務報告，實現(xiàn)新三板掛牌的目的。這部分企業(yè)很可能像A股的上市企業(yè)一樣，極易變臉，一旦掛牌成功后，業(yè)績往往立刻跳水。
券商的新生意
對于券商等中介機構而言，新三板是IPO關閘后轉向的新業(yè)務。
一位券商向筆者表示，推薦新三板項目掛牌是微利的，推介費用大概100萬元，3個人團隊成本估算50至80萬元，主要靠掛牌后的定向融資賺錢，這部分傭金要由券商和企業(yè)面談，融資越多、傭金越少，水平在1%至6%不等。有些券商把希望寄托在做市商制度退出后的新業(yè)務品種，如做市商、融資業(yè)務、IPO業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務等。
在新三板業(yè)務推進之際，監(jiān)管部門也注意到個別券商的灰色動作，比如主辦券商如火如荼的新三板的隊伍建設，個別主辦券商號稱自己有一、兩百人的新三板團隊，實際上一半是從營業(yè)部拉來充人數(shù)的。還有一些券商為了壯大新三板團隊人數(shù)，招聘的新人中甚至包括PE、私募、銀行的多背景的年輕從業(yè)者。這些都為未來主辦券商在新三板業(yè)務的質量上埋下隱患。
不過目前，監(jiān)管部門已經(jīng)表態(tài)，“不支持一些主辦券商將營業(yè)部人員拉來充數(shù)，營業(yè)部人員不能直接參與新三板項目。”
對于律師事務所來說，新三板業(yè)務也是IPO關閘后退而其次的選擇。一位律師告訴筆者，“新三板項目的工作量多，但是錢少。一些律師因為IPO關閘沒項目做，專做新三板，總比沒有事情做強。”
有專家認為，“新三板業(yè)務較IPO較為容易，技術含量不高，上手較快。新三板企業(yè)魚龍混雜，但是，科技園區(qū)強拉著企業(yè)進行封閉式培訓，要求企業(yè)上新三板，真的有那么多企業(yè)需要掛牌或者具備掛牌資格么？”
目前，新三板還處于被政策選擇、尚未被市場認可的尷尬境地。目前新三板已然被熱炒的估值，現(xiàn)在即便投場外十幾倍市盈率的IPO項目，各家都要抱著賭一把的心態(tài)，何況是定增到30多倍的市盈率？
業(yè)內(nèi)流傳，已經(jīng)有好幾個針對新三板發(fā)起的基金因為在投資人那兒融不到錢而流產(chǎn)。
新三板較高的價格在一定程度上堵死了PE/VC的作為買方的入場意愿。新三板市場的高估值吸引了尋找退出渠道的機構。但滬市深市二級市場有以社保基金、公募基金、保險(放心保)系以及散戶等形成的龐大接盤群體。新三板難以吸引到接盤者，無法形成有效的流動性。
一旦登陸新三板，所有項目的財務數(shù)據(jù)也要求更加透明完善。從PE/VC的角度來講，退出難題沒有解決，所投項目的財務還要被強制始終，即便未來有機會轉板，相對于直接登陸主板、創(chuàng)業(yè)板來說，其在企業(yè)估值的可操作性上也大大降低。
也有投行人士表示，“新三板如此大干快上，會不會走上先大局違規(guī)，后重手治理的老路？”有專家表示，中國并購市場正在日漸成熟，一旦IPO重新開閘，新三板僅有的一點吸引力可能也會被一舉摧毀。
目前，企業(yè)、券商、地方政府等各方利益并未能有效激發(fā)資本市場的參與熱情。對于PE/VC來說，新三板的流動性對目前困在堰塞湖中的資本體量根本是杯水車薪。
地方政府為了政績不惜放棄一部分財政收入，甚至倒貼；券商為了后續(xù)融資，利薄也要接項目；監(jiān)管層不斷出臺政策利好。但是，一旦發(fā)生逾期落空，券商熱情冷卻，地方政府取消補貼，原本被寄予厚望的“中國納斯達克”市場會怎樣？
總之，把新三板建成中國的納斯達克，做大中國的場外交易，建立統(tǒng)一的場外交易市場，是我國監(jiān)管部門需要智慧與勇氣去逐步推進的。但目前，新三板要想成為中國的納斯達克，還有很長的路要走。
